מאגרי עבודות וסיכומים

הבחינה היא אנונימית. התלמיד אינו חייב לרשום את שמו על מחברת הבחינה. מחברתו תזוהה על סמך מספר תלמיד ומספר סידורי שייכתב על גבי המחברת. תלמיד שכתב את שמו כאילו ויתר מראש על בדיקה אנונימית של מחברת הבחינה שלו.

יסודות המימון
סמסטר ב' תשע"ט · מועד א'
מועד הבחינה: 19.7.2019 · משך הבחינה: 3 שעות
מספר עמודים בבחינה: 5 עמודים (כולל עמוד זה)
חומר עזר: דף נוסחאות אחד הכתוב משני הצדדים ומחשבון (כולל מחשבון פיננסי)

יש לרשום את התשובות הסופיות, לרבות שלבי הפתרון, במחברות הבחינה. יש להציג חישובים ונימוקים. יש לעגל את כל החישובים עד לרמת דיוק של שתי ספרות אחרי הנקודה. יש להניח לאורך כל הבחינה כי הנחות מודל ה־CAPM מתקיימות.

כל סטודנט צריך לענות על השאלות ב־2 מחברות בחינה שונות כמפורט להלן ובגוף המבחן: מחברת א' — שאלות 1–2; מחברת ב' — שאלות 3–4. נא לרשום על גבי כל מחברת את סיווגה — א' / ב'.

שאלה 1 (25%)

להלן נתונים לגבי מספר שיעורי ריבית ספוט חסרת סיכון במשק:

תקופה	ריבית שנתית
שנה	?
שנתיים	?
3 שנים	3.5%
4 שנים	5%

נתונים נוספים — להלן נתונים לגבי אגרות חוב חסרות סיכון הנסחרות בשוק:

• אג"ח א', 130,000 ש"ח ע.נ., אינה נושאת קופון ותשולם בעוד שנה. שווי השוק של אג"ח א' הוא 128,079 ש"ח.

• אג"ח ב', 120,000 ש"ח ע.נ., נושאת קופון שנתי בשיעור של 4%, לתקופה של שנתיים. שווי השוק של אג"ח ב' הוא 123,516 ש"ח.

נדרש:

א. מהן ריביות הספוט לשנה ולשנתיים?

ב. חברת "עמית" מעוניינת להשקיע באג"ח ג', 150,000 ש"ח ע.נ., הנושאת קופון שנתי בשיעור של 5%, למשך 4 שנים. חשב/י את שווי האג"ח, שיעור התשואה לפדיון (YTM) והמח"מ של אג"ח ג'.

ג. על מנת לממן את ההשקעה באג"ח ג', לקחה חברת "עמית" הלוואה המוחזרת ב־6 תשלומים שנתיים שווים של קרן וריבית. ההלוואה נושאת ריבית שנתית בשיעור של 8%. הניחו כי סכום ההלוואה זהה לשווי אג"ח ג'. יום לאחר לקיחת ההלוואה, ירדה הריבית במשק בשיעור של 1%. מהו הרווח או ההפסד שנוצר לחברה בעקבות השינוי בשער הריבית?

ד. התעלמו מירידת הריבית המתוארת בסעיף ג' לעיל. מהו שווי אג"ח ג' הצפוי בעוד 3 שנים מהיום?

ה. בנק "ההשקעות הטובות" מציע פיקדון לשנתיים, שיחל בעוד שנתיים מהיום, בריבית שנתית של 6%. בהתעלם מירידת הריבית המתוארת בסעיף ג' לעיל, האם קיימת בשוק אפשרות לארביטרז'? אם כן, הראה/י. אם לא, הסבר/י.

ו. התעלמו מהסעיפים לעיל. כעת הניחו כי נסחרות בשוק שתי אגרות חוב נוספות, המשלמות קופון שנתי במשך 5 שנים:

• אג"ח A, 150 ש"ח ע.נ., נושאת קופון שנתי בשיעור של 6%, הנסחרת במחיר של 143.85 ש"ח.

• אג"ח B, 200 ש"ח ע.נ., נושאת קופון שנתי בשיעור של 9%, הנסחרת במחיר של 216.40 ש"ח.

מבלי להשתמש בשיעורי הריבית הנתונים בטבלה לעיל, מצא/י את ריבית הספוט ל־5 שנים.

שאלה 2 (25%)

חברת "השקדיה" היא חברה הממומנת באמצעות הון עצמי בלבד. הרווח התפעולי למניה של חברת "השקדיה" בשנה שהסתיימה זה עתה עמד על סך של 150 ש"ח. החברה חילקה את מלוא הרווח כדיבידנד, כפי שעושה בכל שנה. מחיר המניה של החברה לאחר חלוקת הדיבידנד השנתי עמד על 1,250 ש"ח. הון המניות של החברה מורכב מ־1,000 מניות 1 ש"ח ע.נ.

נתונים נוספים:

• הרווחים של החברה לא משתנים במהלך השנים, למעט אם צוין במפורש אחרת.

• שיעור הריבית חסרת הסיכון בשוק הוא 2%. פרמיית הסיכון של השוק היא בשיעור של 5%.

• כל עוד לא נאמר אחרת, מתקיימות הנחות מודיליאני ומילר בשוק משוכלל (ללא מיסים) ומתקיים מודל ה־CAPM.

נדרש:

א. מהי הביטא של הנכסים של חברת "השקדיה"?

ב. החברה הודיעה כי החליטה לשנות את מדיניות הדיבידנד שלה, וכי החל משנה הבאה תחלק 60% מסך רווחיה כדיבידנד, ואת היתרה תשקיע בפרויקטים המניבים תשואה השווה לתשואת הנכסים של החברה. כיצד ישתנה, אם בכלל, מחיר מניית החברה עקב השינוי במדיניות הדיבידנד שלה? מהו הערך הנוכחי של הזדמנויות הצמיחה (PVGO) של החברה? מהי הסיבה לערך שהתקבל בחישוב ה־PVGO?

ג. כעת הניחו כי 20% מנכסי החברה ממומנים באמצעות חוב (אין שינוי בסך שווי הנכסים). כמו כן, הניחו כי לא קיימת הסתברות לפשיטת רגל של החברה. מבלי לחשב את שווי מניית החברה, האם מבנה ההון המתואר בסעיף זה ישנה את הערך הנוכחי של הזדמנויות הצמיחה (PVGO) שמצאת בסעיף ב'? אם כן, כיצד? נמק/י!

ד. מהי הביטא של הנכסים, הביטא של החוב והביטא של ההון במידה ומבנה ההון של החברה היה כפי שמתואר בסעיף ג'?

ה. התעלמו מסעיפים ב'–ד' לעיל. כעת הניחו כי בשוק נסחרת גם מנייתה של חברת "התפוחים" במחיר של 2,750 ש"ח למניה. תוחלת התשואה של מניית התפוחים עומדת על 16% וסטיית התקן שלה הינה 6.5%. כמו כן, ידוע כי סטיית התקן של מניית "השקדיה" היא 3.5%. תיק ההשקעות של מיכאל מורכב מ־5 מניות של חברת "התפוחים" ו־5 מניות של חברת "השקדיה", והוא בעל סטיית תקן של 5%. מהי הקורלציה בין חברת "השקדיה" לבין חברת "התפוחים"?

שאלה 3 (25%)

חברת "הסינדיקט" פועלת במרחב חופי הים התיכון ועוסקת במסחר בינלאומי בסחורות. נקראת לישיבת התייעצות בראשות מנכ"ל ומייסד החברה, מר מיילו שניידרגריינדר, אשר מתלבט בימים אלו בין מספר פרויקטים פוטנציאלים בהם עשויה החברה להשקיע:

• פרויקט "איטליה" – רכישת זיכיון לשלוש שנים לייצוא עגבניות איטלקיות משובחות (אשר מומלץ להגישן בתיבול שמן זית ומלח) במחיר של 12,000 דולר. משלוחי העגבניות יישלחו במטוסים ויימכרו בבריטניה הרחוקה והגשומה, דבר הצפוי להכניס לסינדיקט סכום של 6,500 דולר בכל שנה בשלוש השנים הבאות. עלות גידול, אריזה ומשלוח העגבניות מסתכמת בסכום של 250 דולר בשנה. רשות המסים מתירה בניכוי את הפחתת עלות רכישת הזיכיון בקו ישר לאורך חיי הפרויקט.

• פרויקט "ווילס" – רכישת חווה לגידול כבשים בווילס שבאי הבריטי במחיר של 18,000 דולר. בשר צלעות הכבשים יופץ ויימכר במחירים מופקעים, זאת בעיקר בקרב בסיסי חיל האוויר האמריקאי הפרוסים לחופי הים התיכון, בהם משרתים חיילים וקצינים, אשר טעם צלעות הכבש מזכיר להם את ביתם הרחוק שמעבר לאוקיינוס. לאור הביקוש הרב, העסק צפוי להיות מוצלח במיוחד ולהניב תזרים שנתי נטו של 2,100 דולר לנצח! יתרה מזאת, רשויות המס לא ממסות כלל את רווחי הפרוייקט!

• פרוייקט "פלרמו" – הקמת מפעל לזיקוק ויישון וויסקי בעיר פלרמו שבסיציליה במחיר של 15,000 דולר. הוויסקי יימכר בכל העולם והעסק צפוי להכניס סכום של 5,500 דולר בכל אחת מארבע השנים הקרובות, כאשר עלות הפעלתו השנתית היא 300 דולר. כמו כן, צפוי המפעל להימכר בסוף השנה הרביעית בסכום של 3,000 דולר. בהיותו ראש העיר של פלרמו (תואר בו זכה לאור תרומתו לפיתוח תרבות השתייה בעיר) עשה מיילו שימוש בקשריו ושכנע את רשות המסים כי הפחתת עלויות הקמת המפעל תותר בניכוי בקו ישר במשך שלוש שנים. בנוסף, נקבע כי במידה שיהיה רווח ההון ממכירת המפעל בסוף השנה הרביעית כמפורט לעיל — לא יחול על כך מס כלל.

הנח/י כי שיעור המס הוא 25% ושמחיר ההון של הסינדיקט הוא 12% וכי כל התזרימים מתבצעים בסוף שנה, למעט אם נאמר אחרת.

נדרש:

א. שותפו הוותיק של מיילו ואחראי פעילות הטסת הסחורות בחברה, רון יוסריאן, הבהיר בפתח הישיבה כי מספר המטוסים שעומדים לרשות הסינדיקט מוגבל, כך שניתן למעשה להוציא לפועל רק אחד מהפרויקטים לעיל. על איזה מהם תמליץ/י?

ב. לפתע פונה מר מיילו אל יושבי החדר ומכריז כי בכוחו להביא לשיתוף פעולה עם חיל האוויר הגרמני, דבר שיאפשר לסינדיקט להטיס סחורות ללא הגבלה. לכן, הסביר המנכ"ל שניידרגריינדר, המגבלה היחידה שנותרה היא מגבלת התקציב השנתית להשקעות בסך 20,000 דולר. לצורך סעיף זה הנח/י כי ניתן להשקיע סכום חלקי בכל אחד מן הפרויקטים, אך לא מעבר לגודלו של הפרויקט. כיצד תמליץ/י לנהוג?

ג. סמנכ"ל הכספים של החברה, מר שייסחוף, אמר בתגובה להמלצותיך: "הדבר היחיד שחשוב זה ה־IRR. עלינו להשקיע בכל פרויקט בו ה־IRR גבוה מהעלות האלטרנטיבית של ההון." יפתח קטקרט, דירקטור בחברה ואחד המשקיעים הראשונים בה, השיב: "עליך לדייק, מה שציינת נכון רק אם מדובר בפרוייקטים טהורים. למעשה, אם מדובר בפרויקטים טהורים ועלינו לבחור פרויקט אחד בלבד, נבחר בזה שיש לו IRR הגבוה ביותר." דון/י בטענות כל אחד מהדוברים לעיל וקבע/י האם הדברים נכונים. נמק/י.

ד. במקביל להתרחשות, ביצע מר מיילו שיחת טלפון קצרה ובסיומה הודיע: "לצערי לא נוכל לעשות שימוש במטוסים גרמנים כפי שקיווינו, כך שבכל זאת נאלץ לבחור פרויקט אחד בלבד. עם זאת, ברגע שנבחר אחד מהפרויקטים, נוכל להשקיע בו מחדש בעת סיומו, שוב ושוב, לנצח!". כיצד תמליץ/י לנהוג?

שאלה 4 (25%)

מזל טוב, מונית להיות מייסד/ת מחלקת שוק ההון בחברת "הסינדיקט". המחלקה מבצעת עסקאות בשוק בו נסחרות מניותיהן של ארבע חברות בלבד:

• מניה א' – בטא של המניה שווה ל־2 ותוחלת התשואה שלה היא 14%. בנוסף, ידוע כי סך שווי מניות חברה א' שווה לשליש מסך שווי מניות חברה ג'.

• מניה ב' – סך שווי מניות חברה ב' עומד על 3,600,000.

• מניה ג' – תוחלת התשואה שלה היא 9%.

• מניה ד' – בטא של המניה שווה ל־0.5, תוחלת התשואה שלה היא 6.5% וסך שווי מניותיה עומד על 6,600,000.

הנח/י כי השוק נמצא בשווי־משקל והנחות מודל ה־CAPM מתקיימות.

א. מהי תוחלת התשואה של מניה ב' אם ידוע שהבטא שלה היא 1.5?

ב. מצא/י את הבטא של מניה ג'.

ג. כמה מניות מסוג א' נסחרות בשוק, אם שווי מניה אחת עומד על 6?

ד. נתון כי סטיית התקן של תיק השוק היא 5%. מה תוחלת התשואה של תיק יעיל שסטיית התקן שלו היא 8%? מה משקלו של הנכס חסר הסיכון בתיק יעיל זה?

ה. מנכ"ל הסינדיקט, מר מיילו שניידרגריינדר, פנה אליך ביומך הראשון כמנהל/ת מחלקת שוק ההון החדשה וסיפר לך על מספר המלצות שקיבל בעבר בנוגע להשקעות בשוק ההון. דון/י בכל אחת מההמלצות להלן וקבע/י האם ניתן וכדאי לפעול לפי ההמלצות הללו. אם כן, הסבר/י כיצד? אם לא, נמק/י.

(1) "המליצו לי לקנות מניות שנמצאות מעל לקו ה־SML ועדיף כאלה שתישארנה שם."

(2) "המליצו לי להשקיע רק בתיקים יעילים אך שבשום פנים ואופן לא יכללו את מניות חברה א'."

(3) "המליצו לי להשקיע בתיק יעיל שתשואתו נמוכה מ־4%."

ו. ד"ר בניטה, משקיע חובב וחברך הטוב, התקשר לברך אותך על המינוי ולספר לך כי הוא קרא באחד העיתונים הכלכליים שבחוזי העבודה עליהם חתמו עובדי חברה ב' קיים סעיף 22 היוצר "מלכוד", אשר לא מאפשר להנהלת החברה להתחשב בצרכיהם של העובדים ובנזקים הנפשיים שהעבודה בחברה ב' עשויה לגרום להם. לפי הכתבה, העובדים עתידים להגיש תביעה ייצוגית כנגד חברה ב', דבר אשר בוודאי יפגע בשווי מניותיה. ד"ר בניטה טוען כי זו הזדמנות "להמר" נגד החברה על ידי כניסה לפוזיציית שורט. דון/י בדבריו של ד"ר בניטה בהיבטים של יעילות שוק (בפרט, התייחס/י לרמת יעילות השוק העקבית עם אמונתו של ד"ר בניטה).

בהצלחה!