פרוייקט גמר במימון: הערכת שווי לחברת כלל תעשיות לקראת מחיקת המנייה מהמסחר בבורסה

הערכת שווי לחברת כלל תעשיות לקראת מחיקת המנייה מהמסחר בבורסה

תקציר מנהלים

כלל תעשיות היא חברת אחזקות, שעיקר הפעילות העסקית של כלל תעשיות מתבצעת דרך החברות הבנות: נשר מלט, תעבורה, נייר חדרה, גולף, וכלל ביוטכנולוגיה.
בשנת 2013 נרכשה החברה על ידי בעל המניות העיקרי בחברה, ומניותיה נמחקו מהמסחר בבורסה. למרות שההצעה הייתה בפרמיה שווי השוק של החברה עדיין היה פער בין המחיר שהציעה בעלת השליטה, לבין המחיר הראוי על פי חוות דעת חיצונית.
מטרת פרוייקט זה להעריך את השווי של חברת כלל תעשיות, על מנת לבדוק האם הסכום ששולם לציבור על ידי רוכשי החברה שהביאו למחיקתה מהמסחר היה הוגן, או שמא הציבור קיבל סכום נמוך מדי.
תוצאות ההערכה מראות כי למרות שהחברה ריווחית ואף צפויה להמשיך להיות ריווחית, לחברה יהיו קשיים להניב תזרים מזומנים חופשי חיובי, בעיקר בשל התלות העתידית הצפויה בצריכת הון חוזר, כלומר הצורך של החברה לממן את פעילויותיה השוטפות, כגון מימון מלאי, אשראי לקוחות, וכד'.
כתוצאה מכך, חושב ערך החברה על פי שיטת השווי הנכסי, המניבה "ערך רצפה", של נכסי החברה, מבלי להניח שהחברה תוכל להניב מהם תזרימי מזומנים חיוביים. הערכה על פי שיטה זו העלתה כי שווי החברה עומד על כ-1,648 מיליון ש"ח, ערך הנמוך מהערך לפיו נרכשה החברה ונמחקה מהמסחר.
מוצעים שני הסברים אפשריים להגשת התביעה למרות שהסכום שקיבלו המשקיעים נמצא בהערכה זו כהוגן: הסבר אחד קשור לשכר הטרחה הגבוה שקיבלו עורכי הדין והתמורה שקיבלה העמותה, והסבר שני נובע מאפשרות לתחזיות אופטימיות יותר שעמדו בבסיס ההערכות של החברה החיצונית.

תוכן העניינים

מבוא: המחלוקת בעניין השווי של כלל תעשיות 1
ניתוח הסביבה הכלכלית 2
כלכלה גלובאלית 2
המשק הישראלי 2
כלל תעשיות 4
נשר מלט 4
תעבורה 4
נייר חדרה 5
גולף 5
כלל ביוטכנולוגיה 6
ניתוח פיננסי 7
ניתוח מגמות בהכנסות ובריווחיות 7
ניתוח המצב הפיננסי 8
הערכת שווי 10
פירוט שיטת החישוב 10
בניית הנחות המודל 11
הערכת שווי 13
סיכום ומסקנות 15
רשימת מקורות 16

מבוא: המחלוקת בעניין השווי של כלל תעשיות

בחודש יוני 2013 הציע בלווטניק, בעל השליטה בחברת כלל תעשיות, הצעת רכש לכלל תעשיות על סך 2.4 מיליארד ש"ח, שתמחק את החברה מהמסחר בבורסה. למרות שההצעה הייתה בפרמיה של 24% מעל שווי השוק של החברה בבורסה (בן סימון, 2013), עדיין היה פער גדול, של 370–530 מיליון שקל, בין המחיר שהציעה בעלת השליטה, לבין המחיר הראוי על פי חוות דעת של חברת אנטרופי, שהיא חברת ייעוץ למוסדיים (גואטה, 2015).
משמעות הפער היא שבעלי המניות מקרב הציבור, שאינם נוטים להשתתף באסיפות ולהשפיע על החלטותיה של החברה, קיבלו סכום נמוך מזה שהגיע להם על פי ההערכה החיצונית של חברת אנטרופי.
כתוצאה מכך, הגישה העמותה "תועלת הציבור" תביעה ייצוגית במטרה לחייב את החברה הרוכשת להעביר לציבור את הפרש הסכום (גואטה, 2015). התביעה הסתיימה בפשרה, כאשר החברה העבירה לציבור סך 37 מיליון ש"ח בלבד (עזרן, 2015).
כיוון שהתביעה הסתיימה בפשרה, לא נערכו הערכות שווי אובייקטיביות נוספות על מנת להכריע מה הוא השווי הראוי של החברה (עזרן, 2015). כתוצאה מכך, עדיין לא ברור מה היה השווי ההוגן של החברה. מטרת פרוייקט זה היא להעריך את השווי של חברת כלל תעשיות ערב עסקת המיזוג, ולבחון איזו מבין ההערכות הייתה מדוייקת ואובייקטיבית יותר.
לצורך כך, יוצג תחילה רקע מאקרו כלכלי מעודכן לתקופת המיזוג (יוני 2013), ולאחר מכן תתואר הפעילות העסקית של החברה. בהמשך, יתבצע ניתוח פיננסי של כלל תעשיות, לפיו ייבנה המודל להערכת השווי. בסיום, תוצג הערכת השווי של החברה, באופן שיאפשר לבחון את הערכות השווי השנויות במחלוקת.